如何解决政府投资基金运行中的三个矛盾 | 乾成研究

发布日期：2023-12-13 浏览次数：232

王兴尧

乾成律师事务所高级合伙人

业务领域：自贸区（港）专业法律服务｜投融资并购｜航空法

原文首发于由中华人民共和国财政部主管的《新理财》杂志2023年第11期，政府理财总第414期。

近年来，政府投资基金发展迅猛，成为私募股权市场重要的资金来源。政府投资基金在提高财政资金利用效率、引导新兴产业发展、推动产业优化升级、撬动社会资本投入等各方面发挥着重要作用。在一些城市，地方政府投资基金还被赋予了“资本招商”“基金招商”的新使命，在促进地方招商引资、引领地方产业发展方面的作用日益突出。

但不可否认的是，政府投资基金自21世纪初在中国出现以来，经历了初步探索、功能异化、监管强化、管理优化等阶段，在功能定位、机构设置、制度建设、基金运作等方面仍然存在着诸多矛盾之处，加之有些地方政府对政府投资基金功能和性质认识上的偏颇，导致了政府投资基金功能异化、泛化，各级政府投资基金各自为战，阻碍了政府投资基金作用的发挥，影响了政府投资基金的绩效。

分散管理与集约效应之间的矛盾

2015年11月财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》，该办法首次对政府投资基金做了定义，这也改变了我国以往财政资金只包括无偿拨款、贷款贴息两种使用方式的现状，明确允许财政资金可以通过股权投资的市场化运作进行投资。其最大的作用就是能充分发挥财政资金“四两拨千斤”的撬动效应，吸引社会资本，以股权投资方式发展创新型、科技型中小企业和战略性新兴产业，加快推动地方产业集群发展。但在实践中，政府投资基金存在着多头管理、分散管理的状况。

（一）政出多门，立法不统一

与国资基金有关的主要有“政府投资基金”“政府引导基金”“产业投资基金”三个名称。这些“基金”的不同名称是基于我国政府投资基金不同的发展阶段而产生的。

这三种国资基金均具有自身明确的定义，根据各自对应的政策，在资金来源、组织形式、审批部门、投资形式、管理方式、基金管理人和基金托管人等方面都有对应的规定。政府投资基金监管涉及多个部门，但各个部门的监管又各有侧重，往往会根据本部门的监管范围、职能和权限，站在本部门立场，各自为战，制定本部门的规章和管理办法。看似是守土有责，实则导致了重复性立法、竞争性执法。在这种监管体系下，有限的监管力量难以形成合力，导致监督效果不理想。从基金相关主体的角度来看，也会造成无所适从，疲于应对多头监管，造成新的成本与合规风险。

（二）资金分散，难形成合力

我国政府投资基金主要包括国家级投资基金、省级投资基金、地市级投资基金和区县级投资基金。自政府投资基金出现以来，逐渐从东部环渤海、长三角及珠三角等发达地区向中西部地区延伸，并且存在从省级、市级向区县级下沉的趋势。但在实际运行过程中，各级政府投资基金仍较分散，未能形成协同联动的整体。基金规模大小不一、发展阶段不同、投资领域重叠，甚至形成无序竞争。各地方财政实力、经济发展程度存在着较大的差异，有的地方政府和国有资本财力有限，社会资金募集有难度，而有的地方优质项目少，投资进度缓慢，造成资金闲置。另外，基金管理专业性强，对专业人才要求高，某些政府投资基金由于其管理资金少，难以支撑管理团队中高端人才成本，以致留不住人才。如果完全依托市场化机构管理，那么如何增强跟踪和监管力量、提升管理水平、促进政策目标实现、保障政府出资权益，也是一个巨大的考验。

政策化与市场化之间的矛盾

政府投资基金从诞生伊始就肩负着很强的政策使命。政府投资基金以推动产业发展为核心目标、以调动社会力量共同推动优质企业进入资本市场为主要抓手。政府投资基金已逐渐成为非一线城市招商引资和科技创新的主要工作手段，发挥着资本招商、引导基金孵化的功能。

从本质上而言，政府投资基金是私募股权投资基金，或由政府单独出资，或同社会资本共同出资，理应遵守私募股权投资基金相应的政策法规。但在现实中，政府投资基金与市场化的私募基金仍有着本质的差别，即政府投资基金在政策引导、产业培育上的目标要远多于投资行为收益上的目标。

目前，全国各地大部分地区设立的政府投资基金基本上都是采用参股子基金方式进行运作，该模式的最大优点就是可以放大政府资金规模，起到“四两拨千斤”的作用。一般而言，政府参股子基金的比例通常为20%—30%，即按照约1:4的比例带动社会资本。

一些产业基础好、市场化程度高、金融业发达的地区运用政府投资基金比较驾轻就熟，投资管理方式比较成熟，运用基金杠杆放大与市场化引导功能，为本地产业发展赋能。而有些地方则固守旧观念、老经验，仅仅从形式上把政府财政资金由无偿拨款转变为通过国有资产平台公司进行股权投资，换汤不换药，杠杆放大功能十分有限。

有些地方政府投资基金在学习先进地区的经验时，只注重其“形”，不注重其“神”，不考虑本地产业基础，未能因地制宜地结合本地实际。有些地方政府则在注册要求、投资领域、出资比例、出资进度、返投比例、管理费标准、优先退出等方面规定得较为苛刻。看似是为了保证国有资金安全，实则形成了“玻璃门”，导致政府投资基金无法发挥作用。比如，在经济欠发达地区，创新创业型企业资源少，创业投资机构即使参股设立了子基金，也难以完成返投指标。

绩效评价与容错机制之间的矛盾

国家发展和改革委员会（简称“发展改革委”）出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》对政府出资产业投资基金的绩效评价指标体系及评价方式、公告等作出了规定。财政部也于2020年2月12日发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（以下简称“7号文”），要求实施政府投资基金全过程绩效管理，由行业主管部门负责做好事前绩效评估，制定绩效目标和绩效指标，开展绩效监控，每年末基金实施绩效自评。7号文还对引导基金的募投管退作出了规范与约束。

但是对政府投资基金的预算监管仍然沿袭政府直接投资的传统做法，将基金定位为稳赚不赔的“常胜将军”，不允许资金沉淀，将政府投资基金年度投资支出进度与速度作为绩效考核标准，而不考虑当地是否具有优质项目、是否有产业配套、是否具备基金设立条件。对政府投资基金来说，即使绝大部分直投项目成功了，只要有任何一个直投项目失败，就会对相关决策者进行追责。这就会导致政府投资基金管理团队在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。在较为严格的绩效评价要求下，部分基金可能存在管理机制灵活性欠缺以及不敢投的问题。

与较强的监管措施相比，政府投资基金对于容错机制及激励机制的规定则单薄得多。一份在2022年发布的《2022国有创投机构和政府投资基金激励与容错机制》调查结果显示，在109家参与调研的国有投资机构中，对现有激励机制评价方面，仅有22家机构表示机构内部有相对市场化的激励机制。大部分机构普遍反映的问题包括：缺乏激励机制、有激励机制但是可操作性不强、有可操作性但限制性条款偏多且不容易达到等。在容错机制方面，大多数机构的容错机制原则性条款偏多，可操作性不强。认为容错机制具备可操作性的机构，仅占16.52%。

解决矛盾之手段与方法

（一）统一立法，协同发展

1. 由中央统一协调并加强相关立法工作，构建规范化的政府投资基金制度框架

由中央牵头，财政部、发展改革委、证监会等相关部门参与，建立科学合理的制度体系，加强政府投资基金相关法律制度建设，提升法律层级，规范政府投资基金的相关流程，明确各部门在政府投资基金设立、预算、监管、评价、考核等各环节的具体职责，分清监管重点，避免交叉重叠，做到责权清晰，奖罚明确。

在具体监管过程中，各部门应相互配合，沟通合作，明确包括模式选择、股权投资规范、资金杠杆比例限定、激励原则与退出条件以及资金来源等基本规则，消除监管盲区与死角，形成监管的合力，提升民间资本参与政府投资基金的热情和信心，降低民间资本参与政府投资基金的担心与顾虑，建立风险合理分配与共担机制，引导政府投融资模式市场化转型成功。

2. 上下左右联动，优势互补，各有侧重

在探索发挥政府投资基金促进产业发展、资源配置市场化的过程中，不能单纯将政府投资基金视为政府主要的融资渠道，成为降低地方政府杠杆率的替代工具，更不应割地自据，各自为战。

不同层级政府投资基金可在基金设立、项目投资、管理人才等方面协同联动，充分调动资金、项目、人才、管理等资源，形成定位各有侧重、上下左右联动、相互衔接支持的基金体系。不同层级政府投资基金明确各自定位，做好相互协调，避免同质发展、无序竞争。推动多级基金联动，发挥资金乘数效应。基层政府如果凭借自身力量无法单独设立投资基金，可主动参与到省级、市级政府投资基金中，以弥补自身能力、条件和经验的不足；也可以按照市场化方式与其他地方机构共同设立或互相参股基金。当自身形成一定的实力后，就有更多机会争取其他政府投资基金的支持，形成多级财政出资合力，在基金合作中发挥各自在平台、资源、项目信息上的优势，实现项目的共享共用共促，集中力量办大事。

（二）政府定标准，企业走市场

1. 对于政府投资基金的出资和监管部门而言，需结合宏观政策及实际情况，对政策制定、实施及落地情况作出跟踪评估

从宏观角度来看，政府投资基金的运用是政府在投资与行政管理方式上的变化，是政府治理思路与行为模式的调整，也是借助基金实现产业引导和地方经济发展的重要手段。从微观角度来看，在制定政府投资基金的设立条件和激励约束机制上面，相关配套措施也应考虑到市场化和可行性。见微知著，基金条款的可操作性和对市场的吸引力，有助于推进财政资金配置由纯行政化向市场化的转型进程。两者相结合，政府投资基金才能立得住，看得见，用得上，有助于优化政策制定，提高实施效果、促进执行落地，并在实践中不断完善。

与以往的财政直接投资模式不同，市场化运作的投资基金在投资方式、支出进度、考核标准等部分有自身特点。各部分也需针对基金的特点，对财政资金考核方式、指标设置及考核重点作出调整，既要满足相关的监管要求，也要使其符合投资基金的特点。

2. 对于政府投资基金而言，须建立市场化的运营体系

（1）结合基金的实际，建立分类绩效评估体系，设置合理的评价指标与权重，一方面协调好基金功能的政策化和社会化差异，另一方面也在基金的社会公共定位与私人资本追求利润之间做好平衡。社会效益与经济效益并重，一是科学量化评价指标，避免千人一面、照搬照抄，应结合实际制定出个性化指标评估体系；二是评价指标要公开透明，面向社会，招贤揭榜，防止量身定制，避免暗箱操作，严格按合同执行，实现考核、激励、约束机制的制度化、公开化、可视化。

（2）政府投资基金使用的是政府公共资金，也是一种私募股权投资基金。因此，既要接受出资部门的监督，也要接受业务部门的监督，实现市场化与透明化。政府投资基金通常会公布基金规模、背景、设立方式、注册地等基本信息，除此之外，还可以利用市场化主体的身份，向全社会进行招商路演，公开基金投资策略、投资项目、管理人过往业绩、退出成功率、收益率等信息，广泛吸引社会投资者，有助于实现社会公众及市场对政府公共资金投资效率的监督。

（三）奖罚有度、尽职容错

1. 充分运用市场化手段对基金管理人及管理团队给予奖惩

政府投资基金的运作模式主要包括母子基金模式和直投模式。在母子基金模式中，政府投资基金重点关注母基金管理模式、子基金管理人遴选、子基金管理模式、退出管理和风险控制等几个维度，围绕着国资出资比例、返投要求、返投计算标准、管理人准入、退出与让利机制、投资决策与运作流程、投资范围、风险管控、绩效评价等关注要点进行磋商谈判，一旦确定下来，双方应严格遵守，奖罚有据。

同时，根据财政部《政府投资基金暂行管理办法》及7号文的规定，财政部门应与其他出资人在投资基金章程中约定，在投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续，政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的，政府有权单方提前退出。

同时，多数政府投资基金都制定了让利政策，如退出时向社会出资人让渡收益或存续期内对购买子基金份额的投资者适当让利，但不得向其他出资人承诺“保本保收益”。通过完善让利机制，鼓励管理人及时完成返投任务，如投资当地早期企业达到一定比例设置奖励、超额收益部分让利、返投超过倍数要求设置奖励等。

2. 风险把控与完善容错机制并重

股权投资基金是分散投资的策略，对风险进行包容、建立对等的激励机制和约束机制，创新性地使用差异投票权和差异分配权进行交易结构的设计，有效控制管理人可能发生的管理风险，用成功项目获得的收益覆盖失败项目带来的损失，对单个项目的投资失败纳入总体收益测算，是可以包容的。适当提高政府投资基金运作风险容忍度，着力破解“不敢投”“不想投”问题，对程序合规、尽责履职作出决策的投资，如因不可抗力、政策变动、重大市场变化、在新兴领域内的先行先试以及科学估值出现偏差等因素造成投资损失的，可以给予尽职免责认定，大力营造改革创新、支持实干的良好氛围。

比如安徽省新兴引导基金对雏鹰计划专项基金投资损失容忍率最高达80%。无锡天使投资引导基金规定的整体容亏率最高可达40%，亏损超过40%的部分，先由天使基金风险准备金弥补，不足部分以原天使管理人的收益奖励为限进行弥补。《苏州市天使投资引导基金管理办法》对容错机制的规定则更为详细，比如，在全国无先例可循或者政策界限不明确而发生偏差，发生市场（经营）风险，因先行先试而出现失误或者未达到预期效果的，不作负向评价，而且子基金清算时亏损在 20%（含本数）以内，可以对相关人员不予追责。

随着政府投资基金的快速发展，对政府投资基金实行有效监管的需求日益上升，中央及地方监管机构已经发布了多项加强政府投资基金市场化运作机制的相关政策，与之配套的监管体系也正在逐步建立，在此背景下，更有必要建立层级更高、内容更为全面、机制更为灵活、运行更加市场化的规范体系。

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王兴尧

乾成律师事务所高级合伙人

自贸区（港）业务部主任

个人简介

王兴尧律师曾担任某石油行业上市公司法律顾问，协助客户在“一带一路”国家完成多宗石油公司并购交易；协助私募基金管理公司的组建，设立多支私募基金并完成投资，助力被投企业实现上市目标；担任海南国际仲裁院、青岛仲裁委员会等多家仲裁机构仲裁员；在投融资领域有深入的研究，致力于协助客户完善合规风控管理，通过交易结构的设计及不同融资手段的组合，降低交易风险，实现投融资目标及相关事项的争议解决。

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